Security token offering, ecco come funziona e i vantaggi

La tokenizzazione degli asset rappresenta una potenziale nuova opportunità di finanziamento per le imprese che può rendere più fluida e accessibile la raccolta di capitali sfruttando la tecnologia blockchain, ma siamo ancora in una fase di sperimentazione e assestamento delle coordinate di riferimento. Il primo scoglio da superare è quello normativo: senza un quadro di norme chiare e condivise non è possibile operare in sicurezza e trasparenza.

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Per questo motivo l’Europa ha avviato dei tentativi di creare una regolamentazione capace di offrire alle imprese nuovi strumenti di reperimento di capitali e investimenti. In questo articolo ci concentriamo sulle Security Token Offering e forniamo un riepilogo della regolamentazione attuale in Italia e in Europa, in modo da delineare il perimetro entro il quale le imprese possono muoversi per sfruttare il potenziale di questa tecnologia emergente a favore della crescita del loro business.

Security token offering, che cos’è

Una Security token offering (STO) è il processo attraverso cui vengono emessi e offerti al pubblico asset digitali qualificati come “security”: i security token sono asset digitali che conferiscono a chi li possiede diritti associati a strumenti finanziari tradizionali quali azioni e obbligazioni. Per esempio, un security token può rappresentare il diritto di partecipazione agli utili di un’azienda (come un’azione), la proprietà di una quota di un immobile o di un altro bene, il diritto a ricevere un rimborso con degli interessi (come un’obbligazione) ecc. Oppure si può creare un modello di revenue sharing, tokenizzando il diritto alla condivisione dei ricavi dell’azienda o di una specifica business unit aziendale senza dover cedere quote di capitale ma generando comunque un coinvolgimento profondo nei sottoscrittori.

Cosa si può tokenizzare

Teoricamente si può tokenizzare qualsiasi cosa: questo rappresenta sia il grande potenziale delle STO, sia la loro difficoltà, perché sono uno strumento utile solo se chi lo utilizza sa cosa farne e sa creare delle proposte interessanti.

I passaggi di un’operazione di Security token offering

Un’operazione di Security Token Offering prevede i seguenti passaggi:

tokenizzazione dell’asset prescelto su una rete blockchain (cioè la conversione dei diritti su un asset in una rappresentazione digitale);
creazione di uno o più smart contract che definiscono le regole del token;
preparazione dei documenti informativi per i potenziali investitori;
selezione di una piattaforma autorizzata per l’emissione.

A differenza di altre procedure di emissione e collocamento di token, come le ICO e le IDO che riguardano criptovalute e utility token, le STO sono soggette alla vigilanza delle autorità competenti e devono rispettare la normativa applicabile agli strumenti finanziari. Per esempio: la MiFID, la normativa antiriciclaggio (AML), il Prospectus Regulation.

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Le STO, quindi, si posizionano come un potenziale collegamento tra la finanza tradizionale e il mondo crypto, offrendo opportunità di investimento regolamentate che sfruttano l’efficienza della blockchain, ma impongono al contempo la conformità alle normative finanziarie consolidate.

Una sfida fondamentale intrinseca nel processo di STO è la classificazione legale del token stesso: security token o utility token? Determinare se un token costituisce uno “strumento finanziario” (security) ai sensi della normativa vigente è un passaggio preliminare critico, poiché il confine può essere sottile e questa qualificazione determina l’intero percorso regolamentare da seguire.

Utility token vs Security token

Utility token e Security token sono due categorie di asset digitali. Gli Utility token rappresentano il diritto di accesso a un prodotto o servizio a determinate condizioni all’interno di una rete blockchain specifica. Per esempio: un token che dà accesso alle funzionalità di una piattaforma, un token che rappresenta uno sconto per un acquisto su un sito ecc.

I Security token, invece, rappresentano una proprietà, una partecipazione azionaria, dei diritti obbligazionari ecc. e riguardano asset reali. Per questo sono considerati titoli finanziari a tutti gli effetti e devono seguire un processo di autorizzazione e una regolamentazione che si rifanno e parzialmente coincidono con quelli degli strumenti finanziari tradizionali.

Il regime pilota DLT: una regolamentazione europea sperimentale

Entrato in vigore a marzo 2023, il DLT Pilot Regime dell’UE vuole consentire la sperimentazione dell’uso della tecnologia DLT (Distributed Ledger Technology) per l’emissione, la negoziazione e il regolamento di strumenti finanziari tokenizzati (security token) in un contesto controllato. Per DLT si intende una tecnologia a registro distribuito sul modello della rete blockchain: è un registro di informazioni condiviso e sincronizzato tra tutti i nodi che lo compongono, in cui ogni modifica e aggiunta (per esempio una transazione) deve essere validata da ogni partecipante della rete e non è manipolabile unilateralmente.

L’obiettivo è raccogliere evidenze empiriche sulle operazioni di STO in regime DLT nei mercati finanziari regolamentati, al fine di valutare eventuali modifiche permanenti alla legislazione finanziaria dell’UE e le potenzialità di questo strumento nel facilitare la circolazione di capitale di debito e azioni societarie. Questo progetto rientra nel percorso verso la creazione di un mercato unico dei capitali europeo.

Il regolamento (UE) 2022/858 consente a operatori di mercato selezionati di operare, previa autorizzazione e in deroga temporanea ad alcune normative esistenti (per esempio la MiFID), con tre nuovi tipi di infrastrutture di mercato. Ciascuna di queste infrastrutture corrispondente a una funzione oggi svolta da operatori tradizionali nei mercati finanziari:

Sistemi multilaterali di negoziazione DLT, piattaforme specifiche per lo scambio di security token (DLT MTF)

Sistemi di regolamento delle transazioni finanziarie DLT (DLT SS), piattaforme per il trasferimento della proprietà rappresentata dal token e la consegna del controvalore

Sistemi ibridi che combinano in un’unica piattaforma le funzioni di negoziazione degli MTF e quelle di regolamento degli SS (DLT TSS).

Nonostante la deroga ad alcune normative, gli emittenti di STO, le piattaforme di negoziazione e regolamento, i fornitori di servizi di custodia e altri intermediari coinvolti nell’ecosistema dei security token sono comunque soggetti al rispetto delle procedure antiriciclaggio.

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La gestione di operazioni finanziarie su DLT potrà essere un’opportunità anche per le piattaforme di crowdfunding, che in quanto operatori del mercato già soggetti a specifiche autorizzazioni e vigilanza e già inserite in un ecosistema di aziende e investitori interessati ai prodotti finanziari alternativi appaiono come una delle potenziali sedi naturali di questo nuovo tipo di scambi dematerializzati. Tanto che, in Italia, la stessa Consob le ha suggerite come operatori ideali per fornire assistenza e supporto in queste operazioni.

Gli strumenti finanziari ammessi alla sperimentazione sono:

Azioni emesse da emittenti con capitalizzazione di mercato inferiore a 500 milioni di euro.
Obbligazioni, altre forme di debito cartolarizzato o strumenti del mercato monetario con un volume di emissione inferiore a 1 miliardo di euro.
Quote di fondi con un valore patrimoniale netto inferiore a 500 milioni di euro.

La sperimentazione durerà inizialmente tre anni, prorogabili, ed è soggetta a rigorosi requisiti tecnici e di compliance.

Il regime DLT in Italia: decreto Fintech

In Italia l’emissione di security token era già stata legalizzata con il Decreto Semplificazioni del 2018, che aveva riconosciuto il valore giuridico delle operazioni effettuate su blockchain e degli smart contract e aveva definito i token come veri e propri titoli, assimilabili a strumenti finanziari. La Consob, tuttavia, aveva manifestato l’esigenza di una normativa specifica per queste operazioni, necessaria per renderle sicure e trasparenti, rimettendo all’Unione Europea il compito di fornire indicazioni in merito. Questo ha lasciato le STO in una sorta di limbo normativo con parecchi punti da chiarire.

L’Italia, quindi, ha recepito la normativa europea sul regime pilota DLT con il Decreto Legislativo 28 febbraio 2023, n. 25, meglio noto come Decreto Fintech. Il provvedimento ha affidato a Consob e Banca d’Italia il compito di autorizzare e supervisionare i soggetti che operano secondo il regime DLT. Le imprese italiane interessate possono presentare domanda per essere ammesse alla sperimentazione, purché dimostrino adeguatezza tecnica e operativa come indicato nel decreto.

Tra i punti salienti del decreto:

Norme sull’emissione e il trasferimento di strumenti finanziari digitali;

Definizione dei soggetti ammessi come operatori: banche, imprese di investimento, gestori di mercati stabiliti in Italia, altri intermediari finanziari iscritti all’albo, altri emittenti non finanziari solo per strumenti di propria emissione;

Accesso agevolato al regime DLT per startup innovative e PMI;

Deroghe temporanee a determinati obblighi normativi MiFID II, CSDR e altri, al fine di incentivare la sperimentazione;

Coordinamento delle norme del regime pilota con le disposizioni del TUF;

Introduzione della figura del responsabile di registro che si occupi della corretta gestione tecnica e operativa del registro DLT, verificando la conformità tecnica e legale delle transazioni e assicurando l’integrità e la tracciabilità del registro;

Obbligo di trasparenza, sicurezza informatica, tutela dei dati;

Riconoscimento giuridico dei registri distribuiti come sistemi di registrazione dei titoli.

Anche in Italia, quindi, gli operatori di mercato possono ora sperimentare più chiaramente piattaforme su cui ospitare Security Token Offering delle aziende interessate a raccogliere capitali attraverso l’emissione di security token.

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Vantaggi e applicazioni pratiche della STO per le imprese

Per le aziende italiane ed europee il regime pilota DLT e l’impegno dell’Unione Europea per creare un ecosistema fertile alla sperimentazione su registri distribuiti sono preziosi perché aprono la strada ad alternative di finanziamento che si possono affiancare agli strumenti tradizionali.

La possibilità di emettere security token in un contesto regolamentato offre alle imprese un ventaglio di opportunità che va anche oltre l’accesso ai capitali:

La tokenizzazione consente di frazionare strumenti finanziari anche in microquote, rendendoli accessibili a un pubblico di investitori più ampio e favorendo la creazione di mercati secondari più liquidi.
Una campagna di emissione di security token può diventare occasione di promozione strategica, attrazione di partner e clienti e consolidamento della brand identity.
Una STO permette di attrarre investitori internazionali e accedere a un mercato di capitali più ampio.
Le STO possono ridurre il numero di intermediari e i costi di transazione rispetto ai metodi di raccolta fondi tradizionali.

Sfide e ostacoli per DLT e Security token offering

L’esitazione e la lentezza con cui il regime pilota DLT e la sperimentazione di Security Token Offering sono stati accolti sia dagli operatori sia dalle imprese dipende da una serie di fattori ostacolanti:

Incertezza sulla durata: la durata limitata del regime e l’incertezza sulla possibilità di un’estensione disincentivano investimenti significativi da parte degli operatori.
Incertezza giuridica: la mancanza di una piena armonizzazione nell’interpretazione e applicazione della definizione di “strumento finanziario” ai token tra gli Stati membri e l’ambiguità nella classificazione di token ibridi creano incertezza per gli operatori, specialmente in contesti transfrontalieri.
Soglie quantitative basse: i limiti dimensionali per gli strumenti finanziari ammissibili, sebbene coerenti con la natura sperimentale del regime, sono percepiti come troppo bassi per attrarre partecipanti di dimensioni considerevoli.
Operatività transfrontaliera: la frammentazione normativa residua e il fatto che alcune autorizzazioni (come quelle del Regime Pilota DLT) siano nazionali e non beneficino di un passaporto europeo completo complicano le operazioni transfrontaliere.
Interoperabilità: la difficoltà di garantire l’interoperabilità tra le nuove infrastrutture DLT e i sistemi finanziari tradizionali pone ostacoli operativi.
Riconoscimento giuridico degli smart contract: gli smart contract sono alla base del funzionamento delle infrastrutture DLT, ma la loro validità legale non è ancora chiara in tutti gli ordinamenti europei. In Italia, ad esempio, l’articolo 8-ter del CAD (Codice dell’Amministrazione Digitale) li riconosce, ma solo in presenza di specifici requisiti tecnici e crittografici, e la standardizzazione è ancora in evoluzione.
Accesso degli investitori retail/non sofisticati: consentire l’accesso diretto degli investitori retail mitigando al contempo i rischi per operare in conformità con la protezione degli investitori è complesso.
Custodia e identità digitale: nel modello DLT, gli investitori possono teoricamente autogestire i propri token. Questo però contrasta con la normativa antiriciclaggio e con gli obblighi di verifica dell’identità e tracciabilità previsti dalle leggi sui mercati finanziari. Si pone quindi il tema della custodia regolamentata dei wallet e dell’integrazione di sistemi di identità digitale interoperabili e conformi al GDPR.
Compliance e competenze richieste alle imprese: le aziende devono affrontare significativi costi e procedure di compliance e acquisire competenze tecniche nuove per poter fruire effettivamente della possibilità di fare STO in regime DLT.

Trovare il giusto equilibrio tra la necessità di proteggere gli investitori e la stabilità finanziaria e l’obiettivo di non soffocare l’innovazione tecnologica nell’ambito delle STO rimane una sfida costante per i regolatori europei, che per consentire alle nostre imprese di restare al passo con i tempi e mantenersi competitive devono favorire la sperimentazione e integrare nella normativa esistente le esigenze dei nuovi strumenti.

Dal punto di vista delle imprese, la conformità alle leggi e ai regolamenti può essere complessa, dispendiosa in termini di tempo e costosa, perciò è utile affidarsi a esperti nel campo per garantirsi operazioni sicure. Poiché le STO sono ancora un concetto relativamente nuovo per molti investitori, specialmente in Italia, è fondamentale anche investire nell’educazione degli investitori e nella costruzione della fiducia in questa nuova forma di raccolta fondi. Infine, è necessario considerare i rischi di sicurezza e le sfide tecnologiche associati alla tecnologia blockchain e lavorare sulla cultura aziendale per costruire team preparati ad accogliere queste sfide e sfruttare le opportunità.

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